AI 泡沫其實藏在人壽保險裡：爆掉時最後埋單的是你的年金

如果我跟你說，這波 AI 讓美股狂噴，最後如果爆掉，會由你的保單和退休金替它擦屁股，你信不信？

我不是要嚇你。分析師 Daniel Oliver（Mermiken Capital）最近整理出一張很扎的資金流向圖，把美國人壽保險、私募基金、AI 資料中心、百慕達再保險，還有 2008 之後我們立的兩條護欄，全部畫在一起。我把數字重新對了一遍，才發現這件事不是理論。

它已經發生了，只是被拆到了你平常看不到的角落。

先弄懂「州擔保基金」：為什麼倒的是保險，付錢的是你

美國每個州都有一個叫 State Guarantee Association 的機制。中文可以叫「州擔保基金」，白話講就是：某家人壽保險公司倒了、賠不出來的時候，同州其他人壽會被強制先把差額補上，讓客戶不會斷保。

聽起來像同業互助，其實不完全是。

補完之後，多數州會讓這些「墊付」的保險公司，把這筆錢當成州保費稅（premium tax，保險公司每年要繳給州的營業稅）的抵免。也就是說，這筆救援最後不是保險業自己吃下——是州政府少收了稅。而州政府的錢，你懂的。

這裡有個沒被說出來的假設：這套擔保基金的設計，本來是為了少數保險公司經營不善時的個案救援。它從來不是為了替一個系統性、跨產業的資產泡沫兜底。

為什麼 2008 立的護欄，這次剛好都不適用

金融海嘯之後，美國立了兩條主要規則：

• Regulation AB（揭露）——只要你把貸款打包賣給投資人，就要一筆一筆揭露裡面裝了什麼、目前狀況如何。2014 年還再加碼收緊過一次
• Regulation RR（風險保留）——你把貸款打包賣出去，自己要留 5%。這叫 skin in the game，就是「自己也吃一口」，這樣才不會只顧衝發行量

問題是，這兩條規則只管一種東西：資產擔保證券（Asset-Backed Securities，簡稱 ABS）。所謂 ABS，白話講就是把很多筆會逐月攤還的貸款——例如車貸、房貸、卡債——包成一大包，再切成小片賣給投資人。

最近有一家專門幫 AI 資料中心融資的法律事務所直接寫信問 SEC：這些 AI 相關的證券化，適用嗎？

SEC 的回覆是：不適用。

理由聽起來很技術：資料中心是一棟「實體資產（building）」，不是像房貸那樣會逐月攤還的「金融資產」。既然不算 ABS，那 Reg AB 就不需要揭露、Reg RR 就不需要留 5%。同一個時間點上，2008 後的兩條護欄同時失效。

錢是怎麼從你的保單，跑進 Meta 的機房？

具體看一個例子。研究裡舉的這個是 Meta。

Meta 想蓋一座資料中心，成本大約 300 億美元。Meta 不想把 300 億的債直接掛在自己的財報上——那樣資產負債表會很難看，股價通常會被壓。所以 Meta 只出了 20% 當股權，剩下的 80% 由一家叫 Blue Owl 的資產管理公司出資。

Blue Owl 手上也沒有 240 億美元閒置資金。它怎麼籌？發債——一次發了 270 億美元的公司債，還款期 24 年。這些債要有人買。研究裡指出，最大買家一口氣吃下 180 億，而那家買家是專門替退休基金、大學基金、保險公司管錢的資產管理商。

Meta 拿到資料中心，Blue Owl 賺到手續費，而那棟塞滿 GPU 的建築 24 年後還值不值錢這個問題——被轉嫁到退休基金和人壽保險身上。換句話說，就是你身上。

私募基金為什麼喜歡買人壽保險？答案叫「永久資本」

一般的私募基金有 10 年壽命：募資、投資、10 年到期退回投資人。這代表他們每年都要重新募資，沒完沒了。

但如果他們手上握著一家人壽保險公司呢？

• 保費每月自動進來
• 保單至少 30 年不會被贖回
• 依法必須拿去投資

用 Mermiken Capital 分析師 Daniel Oliver 的話講——這叫 permanent capital（永久資本）。對私募基金來說，這是夢想中的資金池。所以從 2009 開始，他們就一家接一家買進來。

同一家公司做兩邊：這個利益衝突比 2008 更直接

以 Apollo 為例。Apollo 是私募基金巨頭，它旗下擁有一家人壽保險公司叫 Athene。Athene 手上的主力商品是年金——白話講，就是一般美國人的退休金。

現在假設 Apollo 這邊做了一筆貸款，需要有人買。誰買？Athene 買。

根據 Mermiken 的整理，光是 Apollo 自己開出來的交易，就有 2,270 億美元塞在 Athene 裡面。

這個結構有多怪，用一個生活化的類比：

想像你的銀行做了一筆給某家公司的貸款。正常情況下這筆貸款會留在銀行手上，若對方倒了是銀行虧錢，所以銀行放款會很小心。

但這次不是。銀行把這筆貸款塞進你的 401k（美國最普及的退休帳戶，跟台灣勞退新制概念上有點像）。它自己已經收了放款手續費、還會再收一筆管理 401k 的費用。

那家公司若倒了，賠的就是你的退休金。

而且不只 Apollo。KKR 有 Global Atlantic、Blackstone 入股多家人壽保險、Brookfield 有 American National——同樣的結構在四大私募基金身上都出現。

再往外一層：負債被搬到百慕達

到這裡故事本來可以結束了——但還沒。

保險公司的負債可以被「再保險（reinsurance，白話就是保險公司再向另一家保險買一份保險，把風險分出去）」出去。Athene 把自己 2,000 億美元的退休金負債，幾乎全數轉給自家在百慕達的再保險子公司。

百慕達那邊的資本要求比美國本土寬鬆很多、揭露也少很多。搬過去的好處是：這筆負債在美國監理機關的視線裡「不見了」。

國際清算銀行（BIS）的數字更嚇人：美國人壽保險業累計搬到再保險體外的準備金是 2.1 兆美元，其中送去離岸再保險（大宗是百慕達）的比例，從 2017 年的 14% 上升到現在的 40%。

這意味著什麼——真正的風險有多大，連美國自己的監理機關都沒有完整數字。

為什麼你要看日本？如果日本開始賣美債，這一整套會很難撐

日本四大人壽保險目前坐在大約 960 億美元的未實現虧損上。不是因為 AI——是他們過去長期買了大量日本國債（日圓計價、幾乎不動的長天期債），日本升息之後這批老債的市價下跌，帳面上一大塊被套住。

日本的問題其實還是「好版本」：日本人壽持有的是政府公債，流動性好、每天有市場價格。

美國的人壽持有的是私募貸款，不在公開市場交易，值多少全看模型自己算。日本至少能天天對得到帳，美國連帳都對不清。

日本重要在哪？日本手上握著大量美國國債。日圓若持續走弱，日本央行可能得賣美債換美元護匯。這件事只要發生，美國 10 年期公債殖利率會被抬高，等於「借錢的成本」變貴——上面那套用私募信貸融資 AI 資料中心的模式，就得重新定價。

想更完整看日本這條線，我之前寫過 日圓崩到 40 年低點：日本三選一，你的美股比特幣為什麼被拉下水，把整個連鎖拆得比較細。

我的 takeaway：這不是預言，這是位置感

先講一個很無聊但很重要的結論：這個結構不必今天崩掉。

它建立在「借錢繼續便宜」的前提上——只要利率不再大幅往上、企業繼續發債、保險公司繼續買、私募繼續配置，這套機器可以再轉好幾年。

但如果哪一天前提被打破了，結構本身沒有煞車。而當你的年金收益率是固定的、下檔卻不封頂時，你的位置比你以為的更靠近末端。

我自己會做的事情很小很無聊：

• 看清楚自己的保單合約——是不是變額年金（variable annuity）、資產配置寫的是「私募信貸」還是傳統公債
• 不追殺 AI 股票的最後一波噴出——不是唱空，是知道 AI 敘事的融資結構並不完全乾淨
• 留一部分現金當彈藥——不預測崩盤時間，只準備「便宜錢消失」時的第二輪機會

這不是投資建議，是幫你想清楚自己在這個結構裡站在哪一格。

如果你想看我持續追這條線（AI 資本支出、私募信貸、Fed 為什麼護日圓），歡迎訂閱酷可實驗室 YouTube 頻道——我會在頻道更新後續的資料，也會拿新的財報和監理文件對照。

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本文為教育與資訊分享用途，不構成任何投資建議。本文的資金規模、比例與時間線主要整理自分析師 Daniel Oliver（Mermiken Capital）公開發表的研究方向與 BIS、Goldman Sachs 的公開資料——這些都是第三方研究者的推估，實際數字取決於個別保險公司、私募基金與再保險子公司的揭露程度，而這件事的透明度本來就差。請自行研究（DYOR），並只投入你可以承受損失的閒置資金。